青岛啤酒(600600) 投资要点◈✿ღ✿： 经营稳健◈✿ღ✿，营收利润稳步增长◈✿ღ✿。2025年上半年◈✿ღ✿，公司实现营收204.91亿元◈✿ღ✿，同比增长2.11%◈✿ღ✿，实现归母净利润39.04亿元◈✿ღ✿，同比增长7.21%◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润36.32亿元◈✿ღ✿，同比增长5.99%◈✿ღ✿；根据中报◈✿ღ✿，公司25年Q2单季度实现营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比增长1.28%◈✿ღ✿，实现归母净利润21.94亿元◈✿ღ✿，同比+7.32%◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润20.29亿元◈✿ღ✿，同比增长6.02%◈✿ღ✿。 量价双增驱动二季度营收增长◈✿ღ✿，其中量增为主◈✿ღ✿，结构改善为辅◈✿ღ✿。啤酒业务拆分量价来看◈✿ღ✿，公司上半年实现啤酒销量473.2万吨◈✿ღ✿，同比增长2.3%◈✿ღ✿，对应吨酒价格为4271.8元/吨◈✿ღ✿，同比略微下降0.25%◈✿ღ✿。2025年Q2单季度来看◈✿ღ✿，公司实现啤酒销量247.1万吨◈✿ღ✿，同比增长1.02%◈✿ღ✿，结构来看◈✿ღ✿，Q2公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1万吨◈✿ღ✿，分别同比增长3.88%和4.81%◈✿ღ✿，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct◈✿ღ✿，结构向上升级推动公司Q2单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4元/吨(采用总收入口径)◈✿ღ✿，整体来看◈✿ღ✿，公司收入端仍以量增驱动为主◈✿ღ✿，结构改善为辅◈✿ღ✿。 结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性◈✿ღ✿，净利率水平稳步增长◈✿ღ✿。盈利端来看◈✿ღ✿，公司上半年综合毛利率为43.7%◈✿ღ✿，对比上年同期提升2.1pct◈✿ღ✿，其中Q2单季度公司综合毛利率实现45.84%◈✿ღ✿，对比同期提升3.05pct◈✿ღ✿，除结构改善贡献吨价增长外◈✿ღ✿，受益于原料采购成本下降◈✿ღ✿，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88元/吨(采用总成本口径)◈✿ღ✿，综合贡献毛利率提升◈✿ღ✿。费用方面◈✿ღ✿，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%◈✿ღ✿，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少◈✿ღ✿。总体来看◈✿ღ✿，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct至19.39%/22.26%◈✿ღ✿，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响◈✿ღ✿。 盈利预测与评级◈✿ღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9亿元◈✿ღ✿，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%◈✿ღ✿，当前股价对应的PE分别为20/18/17倍◈✿ღ✿。 我们选取可比公司重庆啤酒◈✿ღ✿、珠江啤酒◈✿ღ✿、燕京啤酒25年平均PE值23倍◈✿ღ✿，考虑到公司基本面高增势能延续◈✿ღ✿，首次覆盖◈✿ღ✿，给予“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿。原材料价格波动◈✿ღ✿，市场竞争加剧◈✿ღ✿，食品安全问题等

　　青岛啤酒(600600) 事件: 2025年8月26日◈✿ღ✿，公司发布2025年半年度报告◈✿ღ✿。 投资要点: 销量回暖◈✿ღ✿，营收小幅增加◈✿ღ✿。公司2025年上半年实现营业收入204.91亿元（YoY+2.11%）◈✿ღ✿，实现归母净利润39.04亿元（YoY+7.21%）◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润36.32亿元（YoY+5.99%）◈✿ღ✿。营收上升主因为销量增加◈✿ღ✿，2025年上半年青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升◈✿ღ✿，同比增长3.95%◈✿ღ✿，其中中高端以上产品实现销量199.2万千升◈✿ღ✿，同比增长5.06%◈✿ღ✿。2025Q2单季◈✿ღ✿，公司实现营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比+1.28%◈✿ღ✿，实现归母净利润21.94亿元◈✿ღ✿，同比+7.32%◈✿ღ✿。实现扣非归母净利润20.29亿元◈✿ღ✿，同比+6.02%◈✿ღ✿。二季度啤酒销量同比增长1.02%至247.1万千升◈✿ღ✿，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.88%◈✿ღ✿，其他品牌同比增长4.81%◈✿ღ✿。 成本下行利润率提升◈✿ღ✿，费用管控平稳◈✿ღ✿。2025年上半年公司毛利率为43.70%◈✿ღ✿，同比+2.10pcts◈✿ღ✿；净利率为19.39%◈✿ღ✿，同比+0.85pcts◈✿ღ✿，受益于大麦等啤酒原材料成本下降◈✿ღ✿，公司毛利率◈✿ღ✿、净利率双双提升◈✿ღ✿。费用端◈✿ღ✿，2025年上半年公司销售费用率及管理费用率分别为10.67%/3.33%◈✿ღ✿，同比-0.14pcts/+0.01pcts◈✿ღ✿，相对保持稳定◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议◈✿ღ✿：短期来看◈✿ღ✿，成本下降红利有望延续◈✿ღ✿，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖◈✿ღ✿，公司盈利有改善空间◈✿ღ✿。长期来看◈✿ღ✿，公司作为国产啤酒龙头◈✿ღ✿，近年来在高端/超高端市场均布局◈✿ღ✿，未来高端化推动均价提升仍有空间◈✿ღ✿。我们维持公司盈利预测◈✿ღ✿，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元◈✿ღ✿，同比增长10.35%/9.06%/7.95%◈✿ღ✿，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股◈✿ღ✿，8月29日股价对应PE为20/18/17倍◈✿ღ✿，维持“增持”评级◈✿ღ✿。 风险因素◈✿ღ✿：原材料及包材价格波动风险◈✿ღ✿、行业竞争加剧风险◈✿ღ✿、食品安全风险◈✿ღ✿、经济复苏不及预期风险

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件◈✿ღ✿：公司发布2025年中报业绩◈✿ღ✿，2025H1公司实现营业收入204.91亿元（同比+2.11%◈✿ღ✿，下同）◈✿ღ✿，归母净利润39.04亿元（+7.21%）◈✿ღ✿。其中◈✿ღ✿，Q2营业收入100.46亿元（+1.28%）◈✿ღ✿，归母净利润21.94亿元（+7.32%）◈✿ღ✿，符合市场预期◈✿ღ✿。 销量同增◈✿ღ✿，价格稳定◈✿ღ✿，结构保持优化◈✿ღ✿。1）销量◈✿ღ✿：根据国家统计局数据◈✿ღ✿，2025H1啤酒规模以上企业实现产量1904万千升（-0.3%）◈✿ღ✿，公司实现销量473.2万千升（+2.3%）◈✿ღ✿，高于行业增速◈✿ღ✿，其中Q2销量为247.1万千升（+1.02%）◈✿ღ✿。分档次看◈✿ღ✿，2024Q2青岛啤酒主品牌销量为133.8万千升（+3.88%）◈✿ღ✿，中高端及以上销量98.1万千升（+4.81%）◈✿ღ✿。2）吨价◈✿ღ✿：2025H1均价为4330.30元/千升（-0.09%）◈✿ღ✿，其中Q2均价为4065.56元/千升（+0.27%）◈✿ღ✿。 成本红利持续释放◈✿ღ✿，推动盈利能力改善◈✿ღ✿。2025Q2毛利率为45.84%（+3.05pct）◈✿ღ✿，吨成本2201.94元/千升（-5.08%）◈✿ღ✿，主要受益于大麦◈✿ღ✿、包材等原材料价格下行◈✿ღ✿。2025Q2销售◈✿ღ✿、管理◈✿ღ✿、研发费用率分别为8.74%（-0.01pct）◈✿ღ✿、3.48%（+0.24pct）和0.26%（+0.14pct）◈✿ღ✿，研发费用增加主要系新产品研发投入同比增长◈✿ღ✿，费用整体管控较好◈✿ღ✿。另外其他收益同比下降0.85pct◈✿ღ✿，主要系政府补助减少所致◈✿ღ✿，综上◈✿ღ✿，2025Q2销售净利率为22.26%（+1.11pct）◈✿ღ✿。 修炼内功◈✿ღ✿，稳健前行◈✿ღ✿。上半年外部需求仍较疲软◈✿ღ✿，叠加禁酒令的影响◈✿ღ✿，酒类整体承压◈✿ღ✿，但公司经营保持稳健◈✿ღ✿。短期来看◈✿ღ✿，下半年公司基数低◈✿ღ✿，且渠道状态健康◈✿ღ✿，2025H1合同负债较年初下降34.57%◈✿ღ✿，成本端红利延续◈✿ღ✿，截至2025年6月◈✿ღ✿，进口大麦均价同比下降1.27%◈✿ღ✿，瓦楞纸同比下降3.32%◈✿ღ✿。中期来看◈✿ღ✿，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品◈✿ღ✿，持续推产品结构提升◈✿ღ✿，另一方面坚持全渠道发力◈✿ღ✿，不断夯实主流渠道市场地位◈✿ღ✿，并保持新兴渠道行业领先◈✿ღ✿，预计盈利持续改善◈✿ღ✿。 投资建议◈✿ღ✿：处于价值底部◈✿ღ✿，建议积极布局◈✿ღ✿。公司作为啤酒行业龙头◈✿ღ✿，产品结构升级韧性强◈✿ღ✿，长期保持稳定成长◈✿ღ✿。当前公司估值处于近5年的3.47%分位数◈✿ღ✿，2024年股利支付率为69.07%◈✿ღ✿，配置价值凸显◈✿ღ✿。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元◈✿ღ✿，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%◈✿ღ✿，对应EPS为3.41/3.67/4.00元◈✿ღ✿，对应当前股价PE分别为20.38/18.96/17.36◈✿ღ✿。维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：行业竞争加剧◈✿ღ✿、结构升级不及预期◈✿ღ✿、市场修复不及预期◈✿ღ✿、原材料波动风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 事件◈✿ღ✿：2025年8月26日◈✿ღ✿，公司发布2025年半年报◈✿ღ✿。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32亿元◈✿ღ✿，分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%◈✿ღ✿。经测算◈✿ღ✿，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29亿元◈✿ღ✿，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%◈✿ღ✿。 25H1份额略有恢复◈✿ღ✿，Q2量价齐升◈✿ღ✿。25H1公司营收同比+2.1%◈✿ღ✿，啤酒收入同比+1.9%至202.1亿元◈✿ღ✿，其中销量同比+2.2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0.3%◈✿ღ✿，公司份额略有恢复）◈✿ღ✿，吨价同比略降0.3%◈✿ღ✿。结构端看◈✿ღ✿，25H1经典系◈✿ღ✿、青岛白啤◈✿ღ✿、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均稳健增长◈✿ღ✿，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压◈✿ღ✿。25H1青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271万千升◈✿ღ✿，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199万千升◈✿ღ✿；其他品牌销量202万千升◈✿ღ✿，同比持平◈✿ღ✿，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct◈✿ღ✿。25Q2公司营收同比+1.3%◈✿ღ✿，其中量/千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%◈✿ღ✿，实现量价齐升K8凯发娱乐◈✿ღ✿。 成本表现亮眼◈✿ღ✿，费用管控良好◈✿ღ✿，驱动盈利能力稳步提升◈✿ღ✿。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%◈✿ღ✿，预计主要系原材料价格下降◈✿ღ✿，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct至43.7%◈✿ღ✿。除财务费用外费用端基本平稳◈✿ღ✿，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct◈✿ღ✿，综上扣非归母净利率同比+0.6pct◈✿ღ✿。25Q2公司千升酒成本同比-5.1%◈✿ღ✿，驱动公司综合毛利率+3.0pct至45.8%◈✿ღ✿。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct◈✿ღ✿，扣非归母净利率同比+0.9pct◈✿ღ✿。 2025年起公司经营势能有望逐步向上◈✿ღ✿，看好后续公司份额修复◈✿ღ✿、吨价改善◈✿ღ✿。 2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素◈✿ღ✿，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大◈✿ღ✿，因此若后续外部环境转暖◈✿ღ✿，公司修复弹性亦较为可观◈✿ღ✿，当前消费政策端持续刺激◈✿ღ✿，下游现饮渠道需求有望稳步复苏◈✿ღ✿。同时◈✿ღ✿，2025年公司轻装上阵◈✿ღ✿，新管理层上台定调积极◈✿ღ✿，营销投入配合且机制更为灵活高效◈✿ღ✿，我们看好公司后续逐步份额修复◈✿ღ✿、吨价改善◈✿ღ✿；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄◈✿ღ✿，贡献利润弹性◈✿ღ✿。 投资建议◈✿ღ✿：我们调整盈利预测◈✿ღ✿，预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元◈✿ღ✿，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%◈✿ღ✿；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46亿元◈✿ღ✿，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%◈✿ღ✿，当前股价对应PE分别为20/19/18倍◈✿ღ✿，维持“推荐”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：旺季天气不及预期◈✿ღ✿；餐饮恢复不及预期◈✿ღ✿；中高端啤酒竞争加剧等◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 事件◈✿ღ✿：青岛啤酒发布2025年中期报告◈✿ღ✿，上半年实现营收204.91亿元◈✿ღ✿，同比+2.11%◈✿ღ✿，归母净利润39.04亿元◈✿ღ✿，同比+7.21%◈✿ღ✿，扣非归母净利润36.32亿元◈✿ღ✿，同比+5.99%◈✿ღ✿。 点评◈✿ღ✿： 销量稳健恢复◈✿ღ✿，千升酒收入持平◈✿ღ✿。2025Q2实现营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比+1.28%◈✿ღ✿，其中销量同比+1.02%至247万千升◈✿ღ✿，吨价收入同比+0.26%至4065元◈✿ღ✿。从产品结构来看◈✿ღ✿，2025Q2主品牌销量同比3.88%至134万千升◈✿ღ✿，副品牌销量同比-2.16%至113万千升◈✿ღ✿。从价格带来看◈✿ღ✿，公司中高档以上销量同比+4.81%至98万千升◈✿ღ✿，占比同比+1.43pct至39.7%◈✿ღ✿；中高档以下产品销量同比-1.32%至149万千升◈✿ღ✿。 成本红利持续兑现◈✿ღ✿，毛利率提升◈✿ღ✿。2025Q2公司实现归母净利润21.94亿元◈✿ღ✿，同比+7.32%◈✿ღ✿，归母净利率同比+1.23pct至21.84%◈✿ღ✿。一方面◈✿ღ✿，成本端红利持续兑现◈✿ღ✿，营业成本同比-4.11%至54.41亿元◈✿ღ✿，吨酒成本同比-5.08%◈✿ღ✿，带动毛利率同比+3.05pct至45.84%◈✿ღ✿；另一方面◈✿ღ✿，销售费用率和管理费用率基本持平◈✿ღ✿，其中销售费用同比+1.25%至8.78亿元◈✿ღ✿，销售费用率同比持平至8.74%◈✿ღ✿，管理费用同比+8.53%至3.49亿元◈✿ღ✿，管理费用率同比+0.23pct至3.48%◈✿ღ✿。 盈利预测与投资评级◈✿ღ✿：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定◈✿ღ✿，成本红利下◈✿ღ✿，我们预计2025-2027年EPS分别为3.35◈✿ღ✿、3.69◈✿ღ✿、3.92元◈✿ღ✿，对应2025年8月29日收盘价（69.5元/股）PE为21◈✿ღ✿、19◈✿ღ✿、18倍◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险因素◈✿ღ✿：中高端啤酒竞争加剧◈✿ღ✿、原材料价格上涨等

　　青岛啤酒(600600) 盈利能力持续提升◈✿ღ✿，结构升级趋势验证◈✿ღ✿。25H1营收/归母净利/扣非净利204.91/39.04/36.32亿元(+2.11%/+7.21%/+5.99%)◈✿ღ✿，净利率19.05%(+0.91pct)◈✿ღ✿，ROE12.80%(+0.36pct)◈✿ღ✿。销量473.2万千升(+2.3%)跑赢行业(-0.3%)◈✿ღ✿，市场份额提升明显◈✿ღ✿。产品结构持续优化◈✿ღ✿：主品牌/中高端销量271.3/199.2万千升(+3.9%/+5.1%)◈✿ღ✿，高端增速

　　主品牌

　　整体的梯度格局清晰◈✿ღ✿，中高端销量占比42.1%(+1.1pct)◈✿ღ✿。Q2单季表现稳健◈✿ღ✿，营收/归母净利100.46/21.94亿元(+1.28%/+7.32%)◈✿ღ✿，净利率21.84%(+1.23pct)环比继续改善◈✿ღ✿，在餐饮需求疲软环境下吨价转正(+0.26%)◈✿ღ✿，验证品牌韧性和定价能力◈✿ღ✿。 收入端◈✿ღ✿：产品升级对冲价格压力◈✿ღ✿，新渠道贡献增量◈✿ღ✿。H1啤酒业务收入/销量/吨价+1.9%/+2.2%/-0.3%◈✿ღ✿，Q2吨价转正标志价格企稳◈✿ღ✿。产品结构优化明显◈✿ღ✿：主品牌占比57.3%(+1.0pct)◈✿ღ✿，白啤双位数增长领跑◈✿ღ✿，经典/铝瓶稳健放量◈✿ღ✿，纯生主动调整后企稳◈✿ღ✿，轻干/樱花白啤/浑浊IPA等新品成功导入◈✿ღ✿。区域表现分化◈✿ღ✿：山东收入/净利率+2.56%/+1.59pct基本盘稳固◈✿ღ✿，华东+9.94%/+8.8pct成新增长极◈✿ღ✿，三大战略带均实现量利双增◈✿ღ✿。渠道端亮点突出◈✿ღ✿：美团闪购销量+60%◈✿ღ✿，即时零售连续5年高增◈✿ღ✿；闪电仓/酒专营新模式为中高端产品打开家庭消费场景◈✿ღ✿。 盈利端◈✿ღ✿：成本红利释放◈✿ღ✿，现金创造能力增强◈✿ღ✿。毛利率H1/Q2达43.7%/45.84%(+2.09pct/+3.05pct)◈✿ღ✿，Q2吨成本-5.08%受益于大麦/包材等原材料价格回落◈✿ღ✿。H1费用率13.21%(+0.38pct)整体可控◈✿ღ✿：销售10.67%(-0.14pct)◈✿ღ✿，其中广宣-0.39pct体现投放效率提升◈✿ღ✿，管理3.33%持平◈✿ღ✿，研发+0.07pct反映创新投入加大◈✿ღ✿。非经常性收益2.73亿元(vs去年同期2.15亿)◈✿ღ✿，主要来自土地处置1.12亿(去年同期为负)和政府补助1.80亿(同比-31.84%)◈✿ღ✿。经营现金流48.0亿(-16.0%)主要受预收款变动影响◈✿ღ✿，但资本开支9.49亿维持合理水平◈✿ღ✿，经营现金流覆盖资本开支超5倍◈✿ღ✿，现金创造能力保持强劲 投资建议及盈利预测◈✿ღ✿。面对即时零售渠道崛起◈✿ღ✿、精酿品类分流◈✿ღ✿、跨界玩家入局等行业新变化◈✿ღ✿，公司展现了头部企业应有的战略定力◈✿ღ✿。虽然现饮渠道占比下降带来短期吨价压力◈✿ღ✿，但消费理性化趋势下品质认知的价值正在重估——销量增速领先行业印证了消费者对高品质产品的偏好回归◈✿ღ✿。推荐理由◈✿ღ✿：(1)品牌价值引领◈✿ღ✿：行业重塑期全讯网论坛◈✿ღ✿，消费者更看重品质与情感链接◈✿ღ✿，青岛啤酒作为国民高端品牌◈✿ღ✿，凭积淀与口碑精准契合需求◈✿ღ✿，红利显著◈✿ღ✿。(2)现金回报稳定◈✿ღ✿：经营现金流/净利润比例达123%◈✿ღ✿，60%+派息率对应3.5%股息率◈✿ღ✿，在不确定市场中提供可靠收益◈✿ღ✿。(3)盈利提升仍有空间◈✿ღ✿：净利率19%vs国际啤酒巨头25-30%◈✿ღ✿，随着结构优化和运营效率提升凯发◈✿ღ✿。◈✿ღ✿，利润率提升路径清晰◈✿ღ✿。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（不变）◈✿ღ✿，给予2025年25x PE（不变）◈✿ღ✿，目标价88元◈✿ღ✿，维持“优于大市”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：需求恢复缓慢◈✿ღ✿、居民消费力下降◈✿ღ✿、原材料价格上涨

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件◈✿ღ✿：公司发布2025年中报◈✿ღ✿，上半年实现收入204.9亿元◈✿ღ✿，同比+2.1%◈✿ღ✿，实现归母净利润39亿元◈✿ღ✿，同比+7.2%◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润36.3亿元◈✿ღ✿，同比+6%◈✿ღ✿；其中25Q2实现收入100.5亿元◈✿ღ✿，同比+1.3%◈✿ღ✿，实现归母净利润21.9亿元◈✿ღ✿，同比+7.3%◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润20.3亿元◈✿ღ✿，同比+6%◈✿ღ✿。 产品结构升级持续◈✿ღ✿，Q2销量表现优于行业◈✿ღ✿。量方面◈✿ღ✿，25H1/25Q2实现啤酒销量473.2/247.1万吨◈✿ღ✿，同比+2.2%/+1%◈✿ღ✿；在餐饮端需求偏弱大背景下◈✿ღ✿，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据◈✿ღ✿，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）◈✿ღ✿。分品牌看◈✿ღ✿，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨◈✿ღ✿，同比增长3.9%◈✿ღ✿；其中中高端以上产品实现销量98.1万吨◈✿ღ✿，同比+4.8%◈✿ღ✿。其他品牌Q2实现销量113万吨◈✿ღ✿，同比-2.2%◈✿ღ✿。价方面◈✿ღ✿，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升1.4pp至39.7%）◈✿ღ✿，整体吨价同比+0.3%至4065元/吨◈✿ღ✿。 成本红利+结构改善带动毛利率提升◈✿ღ✿，Q2盈利能力稳步上行◈✿ღ✿。25H1公司毛利率为43.7%◈✿ღ✿，同比上升2.1pp◈✿ღ✿；其中单二季度毛利率同比+3pp至45.8%◈✿ღ✿；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438元/吨◈✿ღ✿。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续◈✿ღ✿。费用率方面◈✿ღ✿，25Q2销售费用率基本持平去年同期◈✿ღ✿，主要系公司积极控制费用投放力度◈✿ღ✿；管理费用率同比微增0.2pp至3.5%◈✿ღ✿。综合来看◈✿ღ✿，在成本红利和结构改善共同作用下◈✿ღ✿，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%◈✿ღ✿。 高端化持续推进◈✿ღ✿，期待餐饮端需求复苏◈✿ღ✿。1）产品端方面◈✿ღ✿，公司坚持“1+1+1+2+N”战略◈✿ღ✿，持续推进产品结构优化升级◈✿ღ✿，打造主力大单品◈✿ღ✿、高端生鲜及超高端明星产品◈✿ღ✿，实现全系列◈✿ღ✿、多渠道产品覆盖◈✿ღ✿。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径◈✿ღ✿，仍将是整体吨价提升的重要引擎◈✿ღ✿。2）渠道端方面◈✿ღ✿，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局◈✿ღ✿，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设◈✿ღ✿，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率◈✿ღ✿。3）展望未来◈✿ღ✿，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下◈✿ღ✿，公司后续盈利能力有望稳步提升◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议◈✿ღ✿。预计2025-2027年EPS分别为3.41元◈✿ღ✿、3.63元◈✿ღ✿、3.85元◈✿ღ✿，对应动态PE分别为20倍◈✿ღ✿、19倍◈✿ღ✿、18倍◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：现饮场景恢复不及预期风险◈✿ღ✿，高端化竞争加剧风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) l投资要点 公司发布2025年中报◈✿ღ✿，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润204.91/39.04/36.32亿元◈✿ღ✿，同比+2.11%/+7.21%/+5.99%◈✿ღ✿。25H1◈✿ღ✿，公司毛利率/归母净利率为43.7%/19.05%◈✿ღ✿，分别同比+2.09/+0.91pct◈✿ღ✿；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%◈✿ღ✿，分别同比-0.14/+0.01/+0.07pct◈✿ღ✿。25H1公司毛利率提升主要受益于原材料成本的下降◈✿ღ✿，均价基本持平◈✿ღ✿。费用端公司控制得当◈✿ღ✿，销售和管理费用率基本持平◈✿ღ✿。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润100.46/21.94/20.29亿元◈✿ღ✿，同比1.28%/7.32%/6.02%◈✿ღ✿。25Q2◈✿ღ✿，公司毛利率/归母净利率为45.84%/21.84%全讯网论坛◈✿ღ✿，分别同比3.05/1.23pct◈✿ღ✿；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%◈✿ღ✿，分别同比0/0.23/0.14pct◈✿ღ✿。 拆分量价来看◈✿ღ✿，25H1公司实现销量473.2万吨◈✿ღ✿，同比2.20%◈✿ღ✿；均价4330元/吨◈✿ღ✿，同比-0.09%◈✿ღ✿；吨成本2438元◈✿ღ✿，同比-3.68%◈✿ღ✿。单Q2公司实现销量247万吨◈✿ღ✿，同比1.02%◈✿ღ✿；均价4065元/吨◈✿ღ✿，同比0.26%◈✿ღ✿；吨成本2202元◈✿ღ✿，同比-5.08%◈✿ღ✿。 25H1国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1904万吨◈✿ღ✿，同比下滑0.3%◈✿ღ✿。在行业总量维稳的背景下◈✿ღ✿，公司销量取得一定增长◈✿ღ✿。25H1青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万吨◈✿ღ✿，同比增长3.9%◈✿ღ✿，其中中高端以上产品实现销量199.2万吨◈✿ღ✿，同比增长5.1%◈✿ღ✿。25H1经典系◈✿ღ✿、青岛白啤◈✿ღ✿、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长◈✿ღ✿。公司坚持全渠道发力◈✿ღ✿，主流渠道市场地位不断夯实◈✿ღ✿，新兴渠道保持行业领先◈✿ღ✿，即时零售业务连续5年交易额高速增长◈✿ღ✿。 l盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年实现营收329.40/337.06/344.66亿元◈✿ღ✿，同比增长2.50%/2.32%/2.25%◈✿ღ✿；实现归母净利润48.61/53.21/57.57亿元◈✿ღ✿，同比增长11.88%/9.46%/8.19%◈✿ღ✿，对应EPS为3.56/3.90/4.22元◈✿ღ✿，对应当前股价PE为19/18/16倍◈✿ღ✿。公司行业龙头地位稳固◈✿ღ✿，增长稳健◈✿ღ✿，2025年预期股息率达到3.52%◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 l风险提示◈✿ღ✿： 食品安全风险◈✿ღ✿；市场竞争加剧风险◈✿ღ✿；需求复苏不及预期◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 事件 公司公告2025年中报◈✿ღ✿。25H1◈✿ღ✿，公司实现总营收204.91亿元◈✿ღ✿，同比+2.11%◈✿ღ✿，归母净利39.04亿元◈✿ღ✿，同比+7.21%◈✿ღ✿，扣非归母净利36.32亿元◈✿ღ✿，同比+5.99%◈✿ღ✿。25Q2◈✿ღ✿，公司实现总营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比+1.28%◈✿ღ✿，归母净利21.94亿元◈✿ღ✿，同比+7.32%◈✿ღ✿，扣非归母净利20.29亿元◈✿ღ✿，同比+6.02%K8凯发娱乐◈✿ღ✿。 销量稳健增长◈✿ღ✿，产品结构升级 1）上半年销量稳健增长◈✿ღ✿，中高端以上销量占比持续提升◈✿ღ✿。25H1◈✿ღ✿，公司实现产品销量473.2万千升◈✿ღ✿，同比+2.3%◈✿ღ✿；青岛主品牌实现销量271.3万千升◈✿ღ✿，同比+3.9%◈✿ღ✿，其中中高端以上产品销量199.2万千升◈✿ღ✿，同比+5.1%◈✿ღ✿，中高端以上销量占比同比提升1.1pct至42.1%◈✿ღ✿。25Q2◈✿ღ✿，总销量247.1万千升◈✿ღ✿，同比+1.0%◈✿ღ✿；青岛品牌销量133.8万千升◈✿ღ✿，同比+3.9%◈✿ღ✿，其中中高端以上销量98.1万千升◈✿ღ✿，同比+4.8%◈✿ღ✿，中高端以上占比同比+1.4pct至39.7%◈✿ღ✿。公司持续推进产品结构提升◈✿ღ✿，上半年经典系◈✿ღ✿、青岛白啤◈✿ღ✿、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长◈✿ღ✿。 2）二季度出厂均价同比提升◈✿ღ✿，成本红利持续释放◈✿ღ✿。出厂单价方面◈✿ღ✿，25H1◈✿ღ✿，公司千升酒营收为4330元◈✿ღ✿，同比-0.1%◈✿ღ✿，25Q2千升酒营收4065元◈✿ღ✿，同比+0.3%◈✿ღ✿。单位成本方面◈✿ღ✿，25H1千升酒营业成本同比-3.7%◈✿ღ✿，25Q2同比-5.1%◈✿ღ✿，其下降主要得益于原材料成本下行◈✿ღ✿。 3）上半年山东基地市场稳健◈✿ღ✿，华东◈✿ღ✿、海外增长较快◈✿ღ✿。分区域看◈✿ღ✿，25H1◈✿ღ✿，公司山东◈✿ღ✿、华北收入规模排名前二◈✿ღ✿，分别为131.09/38.20亿元◈✿ღ✿，同比+1.53%/+2.18%◈✿ღ✿；华东◈✿ღ✿、港澳及其他海外地区增长较快◈✿ღ✿，收入分别为14.58/2.87亿元◈✿ღ✿，同比+7.44%/+21.35%◈✿ღ✿；华南◈✿ღ✿、东南地区小幅下滑◈✿ღ✿，收入分别为14.59/3.54亿元◈✿ღ✿，同比-0.42%/-0.50%◈✿ღ✿。 成本红利释放◈✿ღ✿，盈利水平提升 1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提升K8凯发娱乐◈✿ღ✿。25H1◈✿ღ✿，公司归母净利率/毛利率分别为19.05%/43.70%◈✿ღ✿，同比分别+0.90/+2.10pct◈✿ღ✿，公司毛利率提升主要得益于原材料价格下行◈✿ღ✿；期间费用率合计同比+0.37pct◈✿ღ✿，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%/-1.01%◈✿ღ✿，同比分别-0.14/+0.01/+0.06/+0.44pct◈✿ღ✿，其中财务费用率小幅上行主要由于利率下降导致利息收入同比减少◈✿ღ✿；此外◈✿ღ✿，公允价值变动收益◈✿ღ✿、投资收益◈✿ღ✿、资产处置收益◈✿ღ✿、其他收益占总营收比重合计同比-0.46pct◈✿ღ✿，所得税费用占总营收比重同比+0.37pct◈✿ღ✿。 2）二季度成本红利加速释放◈✿ღ✿，盈利能力持续提升◈✿ღ✿。25Q2◈✿ღ✿，公司归母净利率/毛利率分别为21.84%/45.84%◈✿ღ✿，同比+1.23/+3.05pct◈✿ღ✿；期间费用率合计同比+0.87pct◈✿ღ✿，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%◈✿ღ✿，同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct凯发k8官方◈✿ღ✿。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为47.17/50.84/54.01亿元◈✿ღ✿，增速8.57%/7.77%/6.24%◈✿ღ✿，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元）◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示 高端化进程不及预期风险◈✿ღ✿、市场竞争加剧风险◈✿ღ✿、食品安全风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 青岛啤酒公布2025年半年度业绩◈✿ღ✿：1H25实现营业总收入204.9亿元◈✿ღ✿，同比+2.1%◈✿ღ✿；实现归母净利润39.0亿元◈✿ღ✿，同比+7.2%◈✿ღ✿；实现扣非归母净利润36.3亿元◈✿ღ✿，同比+6.0%◈✿ღ✿。 收入端◈✿ღ✿：啤酒业务量增价稳◈✿ღ✿，产品结构有所提升◈✿ღ✿。1H25啤酒业务收入同比+1.9%◈✿ღ✿，其中销量同比+2.2%◈✿ღ✿，吨价同比-0.3%◈✿ღ✿。销量同比增长主要得益于春节旺季需求较好◈✿ღ✿、年初低库存水平◈✿ღ✿，销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0.3%）◈✿ღ✿，吨价小幅度下滑预计主要系货折力度略有增大所致◈✿ღ✿，整体表现平稳◈✿ღ✿。销量结构有所改善◈✿ღ✿，青岛主品牌销量同比+3.9%◈✿ღ✿，销量占比同比+1.0pt至57.3%◈✿ღ✿，其中中高档产品销量同比+5.1%◈✿ღ✿，销量占比同比+1.1pt至42.1%◈✿ღ✿。2Q25销量同比+1.0%◈✿ღ✿，千升酒收入同比+0.3%◈✿ღ✿，青岛主品牌销量占比同比+1.5pt至54.1%◈✿ღ✿，其中中高端销量占比同比+1.4pt至39.7%◈✿ღ✿。2Q25销量增 速放缓与需求环比走弱有关◈✿ღ✿，尤其是在6月旺季◈✿ღ✿，餐饮需求疲弱K8凯发娱乐◈✿ღ✿。 利润端◈✿ღ✿：成本红利显现◈✿ღ✿，费用控制良好◈✿ღ✿。1H25毛利率43.7%◈✿ღ✿，同比+2.1pt◈✿ღ✿，主要得益于原料成本下行◈✿ღ✿，1H25啤酒吨成本同比-3.8%◈✿ღ✿。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt◈✿ღ✿，财务费用同比增加0.83亿元◈✿ღ✿，主因利率下降使得利息收入同比减少◈✿ღ✿。1H25资产处置收益同比增加1.1亿元◈✿ღ✿，主要来自个别子公司确认处置土地使用权益◈✿ღ✿。2Q25毛利率45.8%◈✿ღ✿，同比+3.0pt◈✿ღ✿，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.2/+0.1/+0.5pt◈✿ღ✿。1H25/2Q25归母净利率利率19.1%/21.8%◈✿ღ✿，同比+0.9/+1.2pt◈✿ღ✿，盈利能力稳步改善◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议◈✿ღ✿：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢◈✿ღ✿，我们小幅下调2025-2027年收入预测◈✿ღ✿，因公司受益于成本红利且预计后续产品结构持续优化◈✿ღ✿，我们小幅上调2025-2027年利润率预测◈✿ღ✿。预计2025-2027年公司实现营业总收入328.5/336.1/344.2亿元（前预测值332.5/341.8/350.3亿元）同比+2.2%/+2.3%/+2.4%◈✿ღ✿；实现归母净利润47.5/51.3/54.4亿元（前预测值47.6/51.2/53.6亿元）◈✿ღ✿，同比+9.3%/+7.9%/+6.1%◈✿ღ✿；EPS分别为3.48/3.76/3.99元◈✿ღ✿；当前股价对应PE分别为20/18/17倍◈✿ღ✿。考虑到公司基地市场竞争优势稳固◈✿ღ✿，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置◈✿ღ✿，目前系统性创新帮助公司把握市场变化◈✿ღ✿，且公司分红率走升强化股东回报◈✿ღ✿，维持“优于大市”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：宏观经济增长受到外部环境的负面影响◈✿ღ✿；中高端啤酒需求增长速度显 著放缓◈✿ღ✿；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击◈✿ღ✿；原料◈✿ღ✿、辅料成本大幅上涨全讯网论坛◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 2025H1公司营收204.9亿元◈✿ღ✿，同比+2.1%◈✿ღ✿；扣非前后归母净利润39.04◈✿ღ✿、36.32亿元◈✿ღ✿，同比+7.21%◈✿ღ✿、+5.99%◈✿ღ✿。旺季表现低于预期◈✿ღ✿，我们下调2025-2027年归母净利润预测至48.30/53.16/59.36亿元（前次50.97/57.80/64.58亿元）◈✿ღ✿，对应2025-2027年EPS3.54/3.90/4.35元◈✿ღ✿，当前股价对应19.5/17.7/15.9倍PE◈✿ღ✿，当前估值低位◈✿ღ✿，需求有望展现韧性◈✿ღ✿，维持“增持”评级◈✿ღ✿。 销量力争增长◈✿ღ✿，吨价略有修复 2025H1公司啤酒销量同比+2.2%◈✿ღ✿，吨价同比-0.1%◈✿ღ✿，短期吨价虽然承压◈✿ღ✿，但降幅收窄全讯网论坛◈✿ღ✿、逐步企稳◈✿ღ✿；其中主品牌◈✿ღ✿、副品牌销量同比+3.9%◈✿ღ✿、+0%◈✿ღ✿，中高档以上啤酒销量同比+5.1%◈✿ღ✿。2025Q2公司啤酒销量同比+1.0%◈✿ღ✿、吨价同比+0.2%◈✿ღ✿；其中主品牌◈✿ღ✿、副品牌销量同比+3.9%◈✿ღ✿、-2.2%◈✿ღ✿，中高端以上啤酒销量同比+4.8%◈✿ღ✿；2025Q2总销量受餐饮需求疲软影响增长受限◈✿ღ✿，吨价受益于结构调整有所回升◈✿ღ✿，主品牌与中高端以上品牌增速相对稳定◈✿ღ✿，经典系◈✿ღ✿、青岛白啤◈✿ღ✿、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品取得稳定增长◈✿ღ✿。 吨成本加速下降◈✿ღ✿，毛利率明显改善 2025Q2归母净利率同比+1.23pct◈✿ღ✿，其中公司毛利率同比+3.05pct◈✿ღ✿，其中吨价同比+0.2%◈✿ღ✿、吨成本同比-5.1%◈✿ღ✿，吨成本下降幅度扩大◈✿ღ✿，主因大麦◈✿ღ✿、包材等成本明显下降◈✿ღ✿。销售◈✿ღ✿、管理◈✿ღ✿、研发◈✿ღ✿、财务费用率分别同比-0.01◈✿ღ✿、+0.24◈✿ღ✿、+0.14◈✿ღ✿、+0.50pct◈✿ღ✿，费用率略有上升◈✿ღ✿。 巩固销量◈✿ღ✿，聚焦中高端 虽然2025Q2受餐饮需求低迷影响◈✿ღ✿，旺季啤酒销量增长受限◈✿ღ✿，但市场已有预期◈✿ღ✿。当前公司将继续执行销量修复优先于产品结构修复的策略◈✿ღ✿，稳步提升整体销量◈✿ღ✿，重点修复8块左右中高端产品销量◈✿ღ✿，壮大腰部品牌实力◈✿ღ✿。我们仍看好公司新管理层上任后再接再厉◈✿ღ✿，积极应对不利因素◈✿ღ✿，扩大公司在中高端以上产品的优势◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：成本上涨风险◈✿ღ✿、雨水天气风险◈✿ღ✿、宏观经济放缓风险◈✿ღ✿、食品安全风险

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 事件◈✿ღ✿：公司发布公告◈✿ღ✿，2025H1实现收入204.9亿元◈✿ღ✿，同比+2.1%◈✿ღ✿；归母净利润39.0亿元◈✿ღ✿，同比+7.2%◈✿ღ✿。其中25Q2实现营收100.5亿元◈✿ღ✿，同比+1.3%◈✿ღ✿；归母净利润21.9亿元◈✿ღ✿，同比+7.3%◈✿ღ✿。 25Q2量价均稳健增长◈✿ღ✿，产品结构持续优化◈✿ღ✿。公司25Q2收入同比+1.3%◈✿ღ✿，较25Q1略有放缓◈✿ღ✿，但表现仍好于啤酒行业整体水平◈✿ღ✿，拆分量价来看◈✿ღ✿，25Q2单价同比+0.3%◈✿ღ✿，销量同比+1.0%◈✿ღ✿，量价均实现正增长◈✿ღ✿。分品牌来看◈✿ღ✿，25Q2高端化势头延续◈✿ღ✿，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%◈✿ღ✿，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts至54.1%/39.7%◈✿ღ✿。分渠道来看◈✿ღ✿，公司夯实主流渠道市场地位◈✿ღ✿，深化线上渠道传统平台◈✿ღ✿，聚焦发力新媒体◈✿ღ✿、即时零售等新渠道◈✿ღ✿；此外◈✿ღ✿，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场◈✿ღ✿，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播◈✿ღ✿。 成本红利叠加提质增效◈✿ღ✿，盈利能力持续改善◈✿ღ✿。25Q2归母净利率为22.3%◈✿ღ✿，同比+1.1pcts◈✿ღ✿，净利率水平继续创公司上市以来历史新高◈✿ღ✿。具体拆分来看◈✿ღ✿，毛利率为45.8%◈✿ღ✿，同比+3.0pcts◈✿ღ✿，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化◈✿ღ✿，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放◈✿ღ✿。销售费用率为8.7%◈✿ღ✿，同比基本持平◈✿ღ✿；管理费用率为3.5%◈✿ღ✿，同比-0.2pcts◈✿ღ✿，判断主要系季节性节奏影响◈✿ღ✿，上半年管理费用率整体保持稳定◈✿ღ✿。 盈利能力改善叠加品类多元化◈✿ღ✿，长期看好公司发展前景◈✿ღ✿。短期来看◈✿ღ✿，收入端◈✿ღ✿，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱◈✿ღ✿，相关需求有望逐步触底回暖◈✿ღ✿，重点关注修复节奏◈✿ღ✿；成本端◈✿ღ✿，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势◈✿ღ✿，预计成本红利有望延续◈✿ღ✿；此外◈✿ღ✿，公司24年底进行管理层换届◈✿ღ✿，我们认为2025年管理红利有望释放◈✿ღ✿。长期来看◈✿ღ✿，我们看好公司二大成长逻辑◈✿ღ✿：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率◈✿ღ✿，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势◈✿ღ✿；2）公司积极拓展品类◈✿ღ✿，一方面在啤酒行业内部布局白啤◈✿ღ✿、黑啤等品种◈✿ღ✿，另一方面在饮料品类亦有储备◈✿ღ✿，未来成长空间充足◈✿ღ✿。 投资建议◈✿ღ✿：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%◈✿ღ✿，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%◈✿ღ✿，PE分别为20/18/17X◈✿ღ✿。考虑到公司目前估值水平处于历史低位◈✿ღ✿，叠加股息率较高◈✿ღ✿，维持“推荐”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：餐饮需求恢复不及预期的风险◈✿ღ✿，盈利能力改善不及预期的风险◈✿ღ✿，竞争加剧的风险◈✿ღ✿，食品安全的风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点◈✿ღ✿： 事件◈✿ღ✿：公司发布2025年半年报◈✿ღ✿。 点评◈✿ღ✿： 公司2025Q2利润增速快于营收◈✿ღ✿。2025年上半年◈✿ღ✿，公司实现营业收入204.91亿元◈✿ღ✿，同比增长2.11%◈✿ღ✿；实现归母净利润39.04亿元◈✿ღ✿，同比增长7.21%◈✿ღ✿。单季度看◈✿ღ✿，去年同期受多雨等天气影响叠加公司积极去库存◈✿ღ✿，业绩基数相对较低◈✿ღ✿。今年6月虽部分消费场景受损◈✿ღ✿，但整体影响有限◈✿ღ✿，2025Q2公司实现营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比增长1.28%◈✿ღ✿。利润方面◈✿ღ✿，公司成本红利延续◈✿ღ✿，2025Q2归母净利润同比增长7.32%至21.94亿元◈✿ღ✿。 公司2025H1销量同比增长◈✿ღ✿，产品结构持续优化◈✿ღ✿。2025年上半年◈✿ღ✿，公司积极培育大单品及创新品类产品◈✿ღ✿，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展◈✿ღ✿，共实现产品销量473.2万千升◈✿ღ✿，同比增长2.3%◈✿ღ✿。分产品看◈✿ღ✿，青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升◈✿ღ✿，同比增长3.9%◈✿ღ✿；其中中高端以上产品实现销量199.2万千升◈✿ღ✿，同比增长5.1%◈✿ღ✿。单季度看◈✿ღ✿，2025Q2公司产品销量247.1万千升◈✿ღ✿，同比增长1.0%◈✿ღ✿；青岛主品牌/中高端以上产品实现产品销量133.8万千升/98.1万千升◈✿ღ✿，同比增长3.9%/4.8%◈✿ღ✿。吨价方面◈✿ღ✿，2025Q2公司产品吨价为4065元/吨◈✿ღ✿，同比增长0.3%◈✿ღ✿。 公司2025Q2盈利水平提高◈✿ღ✿。随着大麦等成本红利释放◈✿ღ✿，公司2025Q2毛利率同比增加3.05个百分点至45.84%◈✿ღ✿。费用方面◈✿ღ✿，2025Q2公司的销售费用率/管理费用率分别为8.74%/3.48%◈✿ღ✿，同比分别-0.01pct/+0.24pct◈✿ღ✿。综合毛利率与费用率的情况◈✿ღ✿，2025Q2公司的净利率为22.26%◈✿ღ✿，同比增加1.11个百分点◈✿ღ✿。 维持买入评级◈✿ღ✿。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元◈✿ღ✿，对应PE分别为20倍和18倍◈✿ღ✿。作为啤酒行业的龙头◈✿ღ✿，公司产品结构优化策略清晰◈✿ღ✿，成本压力趋缓◈✿ღ✿，叠加消费定调积极◈✿ღ✿，需求有望稳步复苏◈✿ღ✿。维持对公司的“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿。核心产品动销不及预期◈✿ღ✿，产品升级不及预期◈✿ღ✿，渠道扩展不及预期◈✿ღ✿，需求恢复不及预期◈✿ღ✿，食品安全风险等◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件◈✿ღ✿：公司公告2025年中报◈✿ღ✿，25H1营收204.91亿元◈✿ღ✿，同比+2.11%◈✿ღ✿，归母净利润39.04亿元◈✿ღ✿，同比+7.21%◈✿ღ✿，其中25Q2营收100.46亿元◈✿ღ✿，同比+1.28%◈✿ღ✿，归母净利润21.94亿元◈✿ღ✿，同比+7.32%◈✿ღ✿。 升级韧性兑现◈✿ღ✿，白啤◈✿ღ✿、经典维持较好增势◈✿ღ✿。25H1总销量/主品牌/中高端以上销量分别同比+2.3%/+3.9%/+5.1%(白啤双位数增长◈✿ღ✿、经典稳健增长◈✿ღ✿、纯生主动调整)◈✿ღ✿，其中25Q1销量分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%◈✿ღ✿、25Q2销量分别同比+1.0%/+3.9%/+4.8%◈✿ღ✿。一季度销量恢复到历年较好水平◈✿ღ✿，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增长◈✿ღ✿。需要关注的是青啤新兴渠道保持领先◈✿ღ✿，即时零售业务强化闪电仓◈✿ღ✿、酒专营等新业态开发◈✿ღ✿，连续5年高速增长◈✿ღ✿，这个应该对中高档品类有带动◈✿ღ✿，升级韧性兑现◈✿ღ✿。25H1吨酒营收为4330元/吨◈✿ღ✿，同比-0.09%◈✿ღ✿，其中25Q1吨酒营收同比-0.59%◈✿ღ✿、25Q2吨酒营收同比+0.26%◈✿ღ✿，二季度价格转正实属不易◈✿ღ✿。 成本弹性延续◈✿ღ✿、费用率相对平稳◈✿ღ✿，净利率持续抬升◈✿ღ✿。25Q2销售净利率同比+1.11pct至22.26%◈✿ღ✿。其中销售毛利率同比+3.05pct至45.84%(吨酒营收同比+0.26%◈✿ღ✿、吨酒成本同比-5.08%)◈✿ღ✿，销售费用率为8.74%相对平稳◈✿ღ✿，管理费用率同比+0.23pct至3.48%◈✿ღ✿，非经项目主要受其他收益◈✿ღ✿、公允价值变动◈✿ღ✿、资产处置收益波动影响◈✿ღ✿，其中25Q2其他收益同比减少0.83亿元(政府补助减少)◈✿ღ✿、公允价值变动净收益同比减少0.33亿元(持有债券收益减少)◈✿ღ✿、而资产处理收益同比增加0.80亿元(处置土地获得收益)◈✿ღ✿。 啤酒是攻守兼备的优质主线◈✿ღ✿，重点关注青啤α兑现度◈✿ღ✿。短期来看◈✿ღ✿，关注外在β变化和自身基本面α节奏◈✿ღ✿，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显◈✿ღ✿，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位◈✿ღ✿，关注政策端边际变化带来的β修复机会◈✿ღ✿。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革◈✿ღ✿、对纯生进行新的规划◈✿ღ✿，关注后续弱势省区的量价节奏◈✿ღ✿、纯生能否重回增长轨道等◈✿ღ✿。中期来看◈✿ღ✿，借鉴海外啤酒巨头的发展路径◈✿ღ✿，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线◈✿ღ✿，进攻层面来自升级的韧性及持续性◈✿ღ✿，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑◈✿ღ✿；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健◈✿ღ✿、现金流表现优秀的阶段◈✿ღ✿，未来股息率的明显提升值得期待◈✿ღ✿。 盈利预测与投资评级◈✿ღ✿：短期关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏◈✿ღ✿，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的◈✿ღ✿，升级韧性◈✿ღ✿、股息率提升是抓手◈✿ღ✿。参考25Q2报表节奏◈✿ღ✿，我们更新2025~2027年归母净利润预测为47.41◈✿ღ✿、52.92◈✿ღ✿、58.23亿元（前值为48.45◈✿ღ✿、53.50◈✿ღ✿、57.36亿元）◈✿ღ✿，对应当前PE分别为20◈✿ღ✿、18◈✿ღ✿、16X◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：宏观经济不及预期◈✿ღ✿；升级不及预期◈✿ღ✿；非基地市场竞争加剧K8凯发娱乐◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 持续深耕国内国际市场◈✿ღ✿，将销量增长作为首要目标任务◈✿ღ✿，国内市场继续坚定一纵两横的市场战略◈✿ღ✿。一是巩固提升沿黄战略带◈✿ღ✿，建立全品类◈✿ღ✿、全渠道◈✿ღ✿、全面领先的优势◈✿ღ✿，推动基地市场连片发展◈✿ღ✿，不断夯实“压舱石”“利润池”地位◈✿ღ✿，稳定量利大盘◈✿ღ✿。二是坚定沿海战略带的战略定力◈✿ღ✿，做大主力战略产品◈✿ღ✿，发展细分特色品类◈✿ღ✿，创新营销运作模式◈✿ღ✿，推动市场改变发展◈✿ღ✿，确保量利快速提升◈✿ღ✿。三是沿江战略带充分利用南方市场机制变革的契机K8凯发娱乐◈✿ღ✿，贯彻公司南方市场聚焦突破策略要求◈✿ღ✿，推动南方市场滚动突破◈✿ღ✿。海外市场加速落地“一弧三翼多点”战略布局◈✿ღ✿，聚焦韩国市场开展消费者主题活动◈✿ღ✿，聚焦俄罗斯◈✿ღ✿、蒙古◈✿ღ✿、哈萨克斯坦以及西非地区国家等潜力市场拉动销量快速增长◈✿ღ✿。 坚定不移的落地实施1+1+1+2+N的产品组合发展战略◈✿ღ✿。1+1+1是经典+纯生+白啤◈✿ღ✿，将经典系◈✿ღ✿、纯生◈✿ღ✿、白啤作为保增长最核心的产品组合◈✿ღ✿，实施全区域◈✿ღ✿、全渠道组合运作◈✿ღ✿、支撑量利根基◈✿ღ✿；2是精品原浆和水晶纯生◈✿ღ✿，全面发力生鲜赛道◈✿ღ✿，创新运作模式◈✿ღ✿，打造生鲜明星单品◈✿ღ✿，引领中国啤酒行业生鲜化发展趋势◈✿ღ✿，成为公司量利贡献的重要大单品◈✿ღ✿；N包括奥古特◈✿ღ✿、崂山精品和听装产品等◈✿ღ✿。集全公司之力把奥古特打造成超高端独立品牌和大单品◈✿ღ✿，其他超高端聚焦细分场景和渠道◈✿ღ✿；加快崂山品牌全国性发展步伐◈✿ღ✿，聚焦崂山精品打造普档明星大单品◈✿ღ✿，抢占中档以下市场◈✿ღ✿；培育全档位听装明星大单品◈✿ღ✿，引领国内听装消费趋势◈✿ღ✿，为公司稳定贡献量利◈✿ღ✿。 拓展新市场◈✿ღ✿，抓住新机遇◈✿ღ✿，开辟增长新空间◈✿ღ✿。一是新产品◈✿ღ✿，针对消费者多元化◈✿ღ✿、个性的需求◈✿ღ✿，持续推进健康◈✿ღ✿、国风特色◈✿ღ✿、全麦◈✿ღ✿、果味女性产品等新产品开发上市◈✿ღ✿。二是开发新渠道◈✿ღ✿，持续推进全国连锁餐饮系统合作◈✿ღ✿。三是新场景◈✿ღ✿。四是新人群◈✿ღ✿，女性◈✿ღ✿、高净值◈✿ღ✿、新老年等◈✿ღ✿。五是新需求◈✿ღ✿，针对消费者关注的新鲜即食◈✿ღ✿、便捷环保◈✿ღ✿、高质价比以及情绪价值的需求◈✿ღ✿。今年上半年公司收购了即墨老酒◈✿ღ✿，黄酒和啤酒都是发酵酒◈✿ღ✿。即墨黄酒主要是在北方的销售◈✿ღ✿，尤其是黄河沿线◈✿ღ✿，公司渠道优势最明显的就是在黄河沿线◈✿ღ✿，收购后有助于丰富公司的产品线◈✿ღ✿，拓展市场渠道◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议 公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长◈✿ღ✿，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势◈✿ღ✿。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为331.81/339.14/344.16亿元◈✿ღ✿，同比增长3.25%/2.21%/1.48%◈✿ღ✿，归母净利润47.24/51.25/54.76亿元◈✿ღ✿，同比增长8.73%/8.48%/6.85%◈✿ღ✿。预计未来三年EPS分别为3.46/3.76/4.01元/股◈✿ღ✿，对应当前股价PE分别为20/18/17倍凯发k8天生赢家◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿： 公司销售不及预期◈✿ღ✿，食品安全等风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 平安观点◈✿ღ✿： 百年峥嵘岁月◈✿ღ✿，品牌深入人心◈✿ღ✿。青岛啤酒始建于1903年◈✿ღ✿，是具有百余年历史的国产啤酒生产商◈✿ღ✿。截至2024年末◈✿ღ✿，公司拥有57家全资及控股啤酒厂◈✿ღ✿、2家联营及合营啤酒厂◈✿ღ✿，产品远销120个国家◈✿ღ✿。产品端◈✿ღ✿，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略◈✿ღ✿，产品结构持续升级◈✿ღ✿；市场端◈✿ღ✿，公司在夯实山东基地圈的同时◈✿ღ✿，加速推进一纵两横战略带市场建设◈✿ღ✿。据世界品牌实验室◈✿ღ✿，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元◈✿ღ✿，连续21年位列中国啤酒品牌第一◈✿ღ✿。 高端化持续推进◈✿ღ✿，成本红利仍存◈✿ღ✿。经过2013-20年的调整后◈✿ღ✿，啤酒需求逐渐企稳◈✿ღ✿，据国家统计局◈✿ღ✿，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右◈✿ღ✿。在量基本稳定的背景下◈✿ღ✿，2018年以来◈✿ღ✿，啤酒高端化持续推进◈✿ღ✿，拉动行业整体单价水平K8凯发娱乐◈✿ღ✿，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升◈✿ღ✿，较2019年提升13.3%◈✿ღ✿。此外◈✿ღ✿，2022年以来◈✿ღ✿，除铝锭外◈✿ღ✿，瓦楞纸◈✿ღ✿、玻璃◈✿ღ✿、进口大麦等原材料价值呈回落趋势◈✿ღ✿，2025年原材料成本红利仍存◈✿ღ✿。 产品持续提升◈✿ღ✿，降本增效显著◈✿ღ✿。产品方面◈✿ღ✿，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌◈✿ღ✿，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略◈✿ღ✿，在巩固6-8元价位同时◈✿ღ✿，推出一世传奇◈✿ღ✿、百年之旅等超高端产品全讯网论坛◈✿ღ✿，向上打开天花板◈✿ღ✿，2024年中高端及以上产品销量315万千升◈✿ღ✿，占到整体的41.8%◈✿ღ✿，较2021年提升6.6pct◈✿ღ✿，2024年整体单价4188元/千升◈✿ღ✿，2018-24年CAGR+4.2%◈✿ღ✿。成本端◈✿ღ✿，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能◈✿ღ✿，同时借助数字工厂建设提升人效◈✿ღ✿，2024年人均创利14.5万元◈✿ღ✿，2017-24年CAGR+25%◈✿ღ✿，运营效率持续提升◈✿ღ✿。 国产啤酒龙头◈✿ღ✿，首次覆盖给予“推荐”评级◈✿ღ✿。展望未来◈✿ღ✿，我们认为凭借着产品◈✿ღ✿、品牌与渠道能力◈✿ღ✿，公司收入有望稳健增长◈✿ღ✿，叠加原材料成本红利◈✿ღ✿，利润有望持续释放◈✿ღ✿。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元◈✿ღ✿，同比分别+11%/+6%/+6%◈✿ღ✿。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X◈✿ღ✿，而青岛啤酒A股仅20X◈✿ღ✿，估值具备性价比◈✿ღ✿，首次覆盖给予“推荐”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：1）宏观消费压力◈✿ღ✿：宏观经济会对消费产生较大影响◈✿ღ✿，短期居民消费能力和意愿可能不及预期◈✿ღ✿，从而影响啤酒消费◈✿ღ✿；2）极端天气影响◈✿ღ✿：极端天气会对现饮渠道造成较大影响◈✿ღ✿，从而导致啤酒消费不及预期◈✿ღ✿；3）原材料成本波动◈✿ღ✿：啤酒行业利润受原材料价格影响较大◈✿ღ✿，若原材料价格上行◈✿ღ✿，则会压制企业盈利◈✿ღ✿；4）市场竞争加剧◈✿ღ✿：啤酒行业竞争较激烈◈✿ღ✿，若公司大单品推进不及预期◈✿ღ✿，则会影响公司收入和利润水平◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 投资摘要 事件概述 5月20日◈✿ღ✿，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及分析师和投资者交流会◈✿ღ✿，新任董事长姜宗祥先生主持会议并展望公司经营战略◈✿ღ✿。 持续推进产品结构优化升级◈✿ღ✿，以产品带动品牌发展◈✿ღ✿。产品端◈✿ღ✿，公司坚定推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展◈✿ღ✿，做强主力大单品◈✿ღ✿，同时加强新品培育和品质提升◈✿ღ✿，依托青岛啤酒科技研发中心持续加强基础研究和原始创新◈✿ღ✿，推出具有鲜明特色◈✿ღ✿、符合市场需求的新产品◈✿ღ✿，如“奥古特A系列◈✿ღ✿、尼卡希白啤◈✿ღ✿、无醇啤酒系列”等◈✿ღ✿。 加快新商业◈✿ღ✿、新零售业务拓展◈✿ღ✿，挖掘新消费场景◈✿ღ✿。渠道端◈✿ღ✿，公司巩固提升“一纵两横”战略带市场建设◈✿ღ✿，聚焦资源强化基地市场优势地位◈✿ღ✿，加快推进新鲜直送业务布局◈✿ღ✿，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送◈✿ღ✿，满足消费者个性化◈✿ღ✿、多元化◈✿ღ✿、场景化需求◈✿ღ✿。场景端◈✿ღ✿，公司在场景打造上不断推陈出新◈✿ღ✿，如白啤产品打造四季各异的主题场景--春日樱花季◈✿ღ✿、夏日露营季◈✿ღ✿、秋日桂花季◈✿ღ✿、冬日冰雪季◈✿ღ✿、赞助马拉松赛事◈✿ღ✿、与中超体育赛事联名◈✿ღ✿，从用户角度切入◈✿ღ✿，与目标人群进行情感◈✿ღ✿、精神与价值的深度沟通◈✿ღ✿。 啤酒主业提质增效◈✿ღ✿，新兴业务以进促稳◈✿ღ✿。立足2025年展望未来◈✿ღ✿，青啤公司一方面坚定不移地推进实施高质量跨越式发展战略◈✿ღ✿，以品牌为引领◈✿ღ✿，做强做优啤酒主业◈✿ღ✿，围绕“啤酒+生物+健康”等战略性◈✿ღ✿、前沿性领域超前布局◈✿ღ✿，加速打造高端生鲜及超高端产品◈✿ღ✿，扩充产品矩阵◈✿ღ✿，提升盈利能力◈✿ღ✿；另一方面积极探索多元发展◈✿ღ✿，2025年3月重组整合青岛饮料集团◈✿ღ✿，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒◈✿ღ✿，积极稳妥发展黄酒◈✿ღ✿、威士忌等相关业务◈✿ღ✿，探索培育新的增长点◈✿ღ✿。 投资建议 公司聚焦啤酒主业◈✿ღ✿，全面发力“新人群◈✿ღ✿、新需求◈✿ღ✿、新产品◈✿ღ✿、新渠道◈✿ღ✿、新场景”◈✿ღ✿，以“高品质◈✿ღ✿、高可见度”建设和培育品牌◈✿ღ✿，并通过寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务◈✿ღ✿，为公司长远稳定发展注入可持续的发展动能◈✿ღ✿。结合最新战略方针◈✿ღ✿，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元◈✿ღ✿、347.92亿元◈✿ღ✿、360.99亿元◈✿ღ✿，增速分别为4.14%◈✿ღ✿、3.96%◈✿ღ✿、3.76%◈✿ღ✿，归母净利润分别为48.18亿元◈✿ღ✿、52.32亿元◈✿ღ✿、56.57亿元◈✿ღ✿，增速分别为10.88%◈✿ღ✿、8.59%◈✿ღ✿、8.12%◈✿ღ✿，对应PE估值分别为20x◈✿ღ✿，19x◈✿ღ✿，17x◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示 宏观经济增长不及预期◈✿ღ✿，中高端市场竞争加剧◈✿ღ✿，成本上涨风险◈✿ღ✿，极端天气风险◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会◈✿ღ✿。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流◈✿ღ✿，新总裁表达了对于公司后续发展的信心◈✿ღ✿。本次交流会的要点及我们的评论如下◈✿ღ✿： 啤酒行业需求趋于多元化◈✿ღ✿，对啤酒企业产品创新的要求提升◈✿ღ✿。近年来消费者更加追求高端化◈✿ღ✿、健康化◈✿ღ✿、个性化◈✿ღ✿、场景化◈✿ღ✿、质价比◈✿ღ✿。2024年下半年开始◈✿ღ✿，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度◈✿ღ✿，例如推出低醇/无醇类啤酒◈✿ღ✿、高品质精酿啤酒◈✿ღ✿，并积极与即时零售◈✿ღ✿、量贩零食等新兴渠道合作◈✿ღ✿。随着啤酒行业供给结构持续优化◈✿ღ✿，我们预计未来行业需求企稳回升◈✿ღ✿。 青岛啤酒积极应对市场变化◈✿ღ✿，后续将加快创新步伐◈✿ღ✿。2024年青岛啤酒创新市场运营模式◈✿ღ✿，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇◈✿ღ✿，如加快布局线上电商◈✿ღ✿、即时零售渠道◈✿ღ✿；另一方面◈✿ღ✿，公司开创“30分钟新鲜直送”模式◈✿ღ✿，引领生鲜啤酒品类发展◈✿ღ✿，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市◈✿ღ✿。公司管理层明确指出◈✿ღ✿，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新◈✿ღ✿，来面对消费需求和消费习惯的变化◈✿ღ✿。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力◈✿ღ✿，其产品品质受到消费者的高度认可◈✿ღ✿，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力◈✿ღ✿。 青岛啤酒坚定发展啤酒主业◈✿ღ✿，有序拓展非啤酒业务◈✿ღ✿。公司此前收购即墨黄酒业务◈✿ღ✿，主要出于两方面考虑◈✿ღ✿：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代◈✿ღ✿，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求◈✿ღ✿；2）啤酒销售的淡旺季明显◈✿ღ✿，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补◈✿ღ✿，有助于改善公司渠道客户的经营节奏◈✿ღ✿，从而巩固公司渠道基础◈✿ღ✿。公司管理层明确表示◈✿ღ✿，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业◈✿ღ✿。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点◈✿ღ✿，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况◈✿ღ✿，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务◈✿ღ✿，以增强长期发展动力◈✿ღ✿。展望2025年◈✿ღ✿，青岛啤酒量利增长确定性高◈✿ღ✿。2024年公司更加关注增长质量◈✿ღ✿，主动控制渠道库存◈✿ღ✿、提升终端产品新鲜度◈✿ღ✿，2025年低库存开局◈✿ღ✿，具备补库存的空间◈✿ღ✿。新董事长上任后◈✿ღ✿，团队稳定下来◈✿ღ✿，市场动作更加积极◈✿ღ✿。即将进入旺季◈✿ღ✿，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复◈✿ღ✿。公司持续推动产品结构升级◈✿ღ✿，叠加成本端红利可贯穿全年◈✿ღ✿，预计利润率延续改善趋势◈✿ღ✿，全年利润增速快于收入增速◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议◈✿ღ✿：鉴于公司已完成董事会换届◈✿ღ✿，公司对于提升销量及份额的动作积极◈✿ღ✿，我们小幅上调2025-2026年盈利预测◈✿ღ✿，并新增2027年盈利预测◈✿ღ✿：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元）◈✿ღ✿，同比+3.4%/+2.8%/+2.5%◈✿ღ✿；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元）◈✿ღ✿，同比+9.7%/+7.5%/+4.7%◈✿ღ✿；当前股价对应PE分别为21/20/19倍◈✿ღ✿。考虑到公司基地市场竞争优势稳固◈✿ღ✿，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置◈✿ღ✿，目前系统性创新帮助公司把握市场变化◈✿ღ✿，业绩增长具备较强支撑◈✿ღ✿。且公司分红率走升强化股东回报◈✿ღ✿，维持“优于大市”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：宏观经济增长受到外部环境的负面影响◈✿ღ✿；中高端啤酒需求增长速度显著放缓◈✿ღ✿；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击◈✿ღ✿；原料◈✿ღ✿、辅料成本大幅上涨◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 25Q1业绩分拆◈✿ღ✿：公司公告◈✿ღ✿：25Q1营业收入104.46亿元◈✿ღ✿，同比+2.91%◈✿ღ✿；归母净利17.10亿元◈✿ღ✿，同比+7.08%◈✿ღ✿；扣非净利16.03亿元◈✿ღ✿，同比+5.95%◈✿ღ✿。 Q1量增◈✿ღ✿、价基本持平◈✿ღ✿，结构升级延续◈✿ღ✿。 Q1销量226.1万吨◈✿ღ✿，同比+3.5%◈✿ღ✿；吨收入同比-0.6%至4620元◈✿ღ✿。 1）主品牌销量137.5万吨K8凯发娱乐◈✿ღ✿，同比+4.1%◈✿ღ✿，占比+0.3pct到60.8%◈✿ღ✿；中高端以上销量101.1万吨◈✿ღ✿，同比+5.3%◈✿ღ✿，占比+0.8pct到44.7%◈✿ღ✿。 2）线上销量再创历史新高◈✿ღ✿，即时零售保持快速增长◈✿ღ✿。 成本红利延续◈✿ღ✿，毛利率改善增强盈利◈✿ღ✿。 Q1净利率同比+0.7pct到16.6%◈✿ღ✿，其中◈✿ღ✿： 1）毛利率同比+1.2pct◈✿ღ✿，吨成本同比-2.6%（24年为-1.0%）◈✿ღ✿，预计大麦◈✿ღ✿、包材成本下行◈✿ღ✿，规模效应也有红利◈✿ღ✿； 2）销售费率同比-0.3pct◈✿ღ✿，淡季基本保持稳定◈✿ღ✿，毛销差+1.5pct◈✿ღ✿；3）管理费率同比-0.2pct◈✿ღ✿，所得税率基本持平◈✿ღ✿。 我们认为◈✿ღ✿， 1）Q2-3基数都偏低◈✿ღ✿，数据有望持续催化◈✿ღ✿。25年为新董事长上任第一年◈✿ღ✿，组织管理改善可期◈✿ღ✿，需求环境也有望企稳◈✿ღ✿。 2）成本端◈✿ღ✿，大麦◈✿ღ✿、包材成本红利◈✿ღ✿，叠加规模效应显现◈✿ღ✿，利润弹性有望释放◈✿ღ✿。盈利预测◈✿ღ✿：预计25-27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元）◈✿ღ✿，归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元）◈✿ღ✿，对应PE分别为21X/19X/18X◈✿ღ✿。维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：结构升级不及预期◈✿ღ✿；区域市场竞争加剧◈✿ღ✿；原材料成本上涨过快◈✿ღ✿。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件◈✿ღ✿：公司发布2025年一季报◈✿ღ✿，25Q1实现收入104.5亿元◈✿ღ✿，同比+2.9%◈✿ღ✿，实现归母净利润17.1亿元◈✿ღ✿，同比+7.1%◈✿ღ✿，实现扣非归母净利润16亿元◈✿ღ✿，同比+5.9%◈✿ღ✿。 Q1销量稳健增长◈✿ღ✿，吨价略有承压◈✿ღ✿。量方面◈✿ღ✿，公司25Q1实现啤酒销量226.1万吨◈✿ღ✿，同比+3.5%◈✿ღ✿。公司持续推进产品结构升级◈✿ღ✿，销量结构持续◈✿ღ✿：25Q1主品牌实现销量137.5万吨◈✿ღ✿，同比+4%◈✿ღ✿，主品牌占比同比+0.3pp至60.8%◈✿ღ✿；中高端啤酒实现销量101.1万吨◈✿ღ✿，同比增长5.3%◈✿ღ✿；其他品牌实现销量88.6万吨◈✿ღ✿，同比增长2.8%◈✿ღ✿。得益于公司去年下半年开始清理渠道库存◈✿ღ✿，Q1各价格带销量均实现正增长◈✿ღ✿。价方面◈✿ღ✿，25Q1整体吨价同比-0.6%至4620元/吨◈✿ღ✿，吨价略有承压或与产品结构变化有关◈✿ღ✿。 经营效率持续改善◈✿ღ✿，盈利能力稳步提升◈✿ღ✿。25Q1公司毛利率为41.6%◈✿ღ✿，同比上升1.2pp◈✿ღ✿；毛利率提升主要系原材料成本下行◈✿ღ✿，25Q1吨成本同比-2.6%至2696元/吨◈✿ღ✿。费用率方面◈✿ღ✿，公司不断提升费用投放效率◈✿ღ✿，25Q1销售费用率同比下降0.3pp至12.5%◈✿ღ✿；管理费用率同比下降0.2pp至3.2%◈✿ღ✿。经营效率改善叠加成本红利持续释放◈✿ღ✿，带动公司25Q1整体净利率同比提升0.6pp至16.6%◈✿ღ✿。 餐饮复苏+低基数下◈✿ღ✿，25年销量良性增长可期◈✿ღ✿。1）产品端方面◈✿ღ✿，公司坚持“1+1+1+2+N”战略◈✿ღ✿，持续推进产品结构优化升级◈✿ღ✿，打造主力大单品◈✿ღ✿、高端生鲜及超高端明星产品◈✿ღ✿，实现全系列◈✿ღ✿、多渠道产品覆盖◈✿ღ✿。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径◈✿ღ✿，仍将是整体吨价提升的重要引擎◈✿ღ✿。2）渠道端方面◈✿ღ✿，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局◈✿ღ✿，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设◈✿ღ✿，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率◈✿ღ✿。3）展望未来◈✿ღ✿，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任◈✿ღ✿，且下半年公司主动调整渠道库存水平◈✿ღ✿，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下◈✿ღ✿，25年公司销量端有望实现良好增长◈✿ღ✿。 盈利预测与投资建议◈✿ღ✿。预计2025-2027年EPS分别为3.41元◈✿ღ✿、3.62元◈✿ღ✿、3.84元◈✿ღ✿，对应动态PE分别为22倍◈✿ღ✿、21倍◈✿ღ✿、19倍◈✿ღ✿，维持“买入”评级◈✿ღ✿。 风险提示◈✿ღ✿：现饮场景恢复不及预期风险◈✿ღ✿，高端化竞争加剧风险◈✿ღ✿。